【资料图】

核心观点

4 月数据显示，工增下行，消费放缓，投资转弱，地产持续走低。2023年 1-2 月主要是疫后修复期，积压需求释放，经济快速补坑，反弹动能较强，而 3-4 月则更多反映经济周期本身的增长状况，尤其是 4 月份，更少受到疫情的影响。因此 4 月份经济的下行可能更多反映经济增速的换挡，前期社融较低+内生动力不足使得经济在短期仍维持低位。因为今年年初社融的反弹，8 月后经济或将向上有所修复。

服务业和消费品的增长呈现明显的分化。首先，4 月服务业生产四年平均同比尽管小幅下调，但仍高于 2022 年平均水平；其次，与服务业更相关的餐饮消费修复好于商品零售；最后，前四个月服务 CPI 对核心 CPI 形成支撑，而消费品价格则形成拖累。

居民出行意愿强，但消费意愿较弱。一方面，消费品零售额全面下行。2023 年 4 月，消费品中除了家用电器和家具四年平均同比有所好转外，其他分项均走弱，尤其是汽车拖累较大。另一方面，高端消费品的消费可能更弱。以王府井和中国中免为代表的高端消费品和中高端白酒股价均跑输了对应的中低端消费品。消费意愿短期内快速恢复的可能性较低，2022 年的俄乌冲突使各国消费者信心指数骤降，目前仍处于较低水平，消费意愿的不足短期内可能仍是掣肘。

房地产投资和销售再度下行，销售和新开工面积四年平均同比均跌破去年低点。在“保交楼”政策支持下，竣工面积基本持平。房地产的疲软可能对工业生产也造成较大拖累。2023 年 4 月工业增加值四年平均同比为 2022 年以来次低（排除春节因素），仅高于 2022 年 4 月。4 月水泥产量和粗钢产量环比均逆势减少，粗钢产量的 5 月高频数据未见明显好转，短期内生产的颓势或较难扭转。

数据公布后，市场反应不大，或因为市场预期已经较足。4 月中旬以来股市连续经历了两波大幅回撤，与美股产生明显背离。第一轮是 4月 18 日之后，因为一季度官方经济数据不错，市场对稳增长力度有所担忧。第二轮是 4 月部分经济数据不及预期以及高频数据走弱。往后看，经济温和复苏，政策定调中性，市场预期充分，股债整体维持震荡。主要变数在于：1）市场信心下降导致螺旋式反应，同时政策力度有限；2）海外经济和资本市场的变化。

风险提示：疫情超预期，地缘政治变化超预期，政策落地不及预期